文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的(de)财(崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上(shàng)是在当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系内(nèi)，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会(huì)调(diào)整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房(fáng)资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读来(lái)的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读