文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者(zhě)关(guā五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩n)注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银(yín)机构间(jiān)流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水平(píng)，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tó五一最适合带孩子去哪旅游，五一带孩子去哪里好玩u)资者对货币政(zhèng)策力(lì)度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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