分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资(zī)项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季节性(xìng)，这(zhè)与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们(men)预(yù)计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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