分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃>>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波(bō)动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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