一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋　王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表的机(jī)构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过(guò一个鹅蛋的热量是多少 一个鹅蛋等于几个鸡蛋)去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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