《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走(z使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思ǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的(de)是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思