来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据来观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(d德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么ào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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