文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期(qī)结(jié)束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此(cǐ)外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转弱(r丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体uò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济(jì)提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体示后(hòu)续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体rong>▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未(wèi)来一个月资(zī)金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预(yù)期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预(yù)期；经济(jì)复苏节奏不(bù)及预期；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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