平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落(luò)。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建(jiàn)相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额(é)度(dù)不及(jí)万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度(dù)分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒ相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗u)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规(guī)模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前(qián)偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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