核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到政策(cè)利好和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估(gū)值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本(běn萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌)面验(yàn)证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据(jù)的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动(dòng)。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化(huà)下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续性机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看(kàn)，历史上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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