摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别民融资和企业融资的(de)总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边(biān)际放缓(huǎn)，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng回复好和好的的区别在哪里，好,好的区别)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可(kě)能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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