核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别)高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的(de)6个(gè)月移(yí)动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向私(sī)人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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