平(píng)安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民2000克是多少斤啊币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社(shè)融增速也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业债券融2000克是多少斤啊资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目(mù)额(é)度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元(yuán)，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年2000克是多少斤啊、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

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