文丨(gǔn)明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中(zh写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语ōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语增速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其(qí)可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的(de)化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来(lái)释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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