分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累(lèi)，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(一周期是什么意思是多少天tǐ)现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转(zhuǎn)，相(xiāng)关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(me一周期是什么意思是多少天n)对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期(qī)。

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