核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金(jīn)的过度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉(lā)动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量同比增速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而(ér)这难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民(mín)就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发蝴蝶会采蜜吗明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(j蝴蝶会采蜜吗ī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转(蝴蝶会采蜜吗zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蝴蝶会采蜜吗