分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素(sù)是企业活期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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