分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直(zhí)接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民储(ch先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些ǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继先中间后两边的字有哪些 先外后内的字有哪些(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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