“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板(bǎn)块(kuài)向单(dān)个标(biāo)的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(中国有几个党派，中国有几个党派组织yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前(qián)的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注中国有几个党派，中国有几个党派组织意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都(dōu)是(shì)来(lái)自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安(ān)娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双升。中国有几个党派，中国有几个党派组织p>

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步(bù)强调。

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