核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出(chū)标志人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工智能指数(shù)最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升长征有多长公里 红军长征一共用了几年至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回长征有多长公里 红军长征一共用了几年升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速(sù)可(kě)能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(y长征有多长公里 红军长征一共用了几年uè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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