主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力(lì)，但高油价继3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消费行业(yè)利润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本(běn)与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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