王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他(tā)们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是(shì)个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可(kě)以清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xí自爱是什么意思如何做到自爱，女生不自爱是什么意思ng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文(wén)不是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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