来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部(bù)分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币可(kě)能会选择(zé)购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四分(fēn)之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币流(liú)通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成(ché早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗ng)本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位(wèi)，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成(早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能(néng)加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和(hé)预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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