王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(马斯克会加入中国国籍吗fú)不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时(shí)间，公募基金参与很低，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基马斯克会加入中国国籍吗金(jīn)刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一(yī)定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力(lì)已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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