王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事(shì)情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人没有明(míng)确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资(zī)金的(de)成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率股票对(duì)绝对(duì)收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

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