核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年(nián)10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输(shū)的原(yuán)因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看(kàn)，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科钱塘自古繁华钱塘指的是哪个城市，钱塘指的是哪个城市的别称技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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