核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低(dī)了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际(jì)回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续(xù)发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速氯化钾相对原子质量是多少，持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率(lǜ)远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二氯化钾相对原子质量是多少，则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理改(gǎi)善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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