来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下(xià)，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò公元800年中国是什么朝代建立的，中国各个朝代时间表)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计(jì)的是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济(jì)的(de)货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负(fù)债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了(le)，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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