《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月)来(lái)看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无(wú)法单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng寄养猫咪一个月多少钱，长期寄养宠物多少钱一个月)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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