《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者(zh数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ě)需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对(duì)一季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这(zhè)两个(gè)板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上(shàng)一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变(biàn)化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(s数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意hùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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