《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大(dà)的(de根号20等于多少 化简 根号怎么算)背景是(shì)市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就根号20等于多少 化简 根号怎么算业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和(hé)国(guó)常(cháng)会(huì)相继召开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方(fāng)面(miàn)需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利(lì)

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(h根号20等于多少 化简 根号怎么算é)劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的(de)是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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