一季度宏观杠杆率升
至294.8%，什么信号？

近日，国家金(jīn)融与发展实验室(shì)发布2024年(nián)一季(jì)度宏观杠杆率显示，一季度宏(hóng)观杠杆率从2023年末的288.0%上升至294.8%，上升了6.8个百(bǎi)分点，升(shēng)幅小于2023年同期。

其中(zhōng)，居民部门杠杆率(lǜ)上升了0.5个百分(fēn)点，从2023年末(mò)的63.5%升至64.0%；非金融企业部门杠杆率上升幅度最大，上升(shēng)了5.7个百分点，从(cóng)2023年(nián)末的(de)解密主力资金出逃股 连续5日净流出291股168.4%升至174.1%；政府部门杠杆率上升了0.6个百分点，从2023年末(mò)的56.1%增长至56.7%。

“企业贷款与(yǔ)近5年以来的一季度同(tóng)比增速相比(bǐ)并不算低，显(xiǎn)示出一定韧性，部分原(yuán)因是结构性货币政策(cè)大幅(fú)降低了一些企业的贷款融资成(chéng)本，并不能完全反(fǎn)映企业部门的真实融资需求，导致一部分非金融企业部门的(de)债务(wù)虚增。”报告称。

值得(dé)注意的是，此(cǐ)次宏观杠杆率报告主题为《锚定物价目标 继续为“名义”而战》，为连续两个季度聚焦“名义”价格，显示当前物价水平(píng)应成为政策发力点。报(bào)告建议，要加大宏观政策(cè)的(de)逆周期调节力度，着力提升物价水(shuǐ)平，进而(ér)将名义GDP增速曲线维(wéi)持在实际GDP增速曲线的上方。

要继续为“名义”而战

报告显示(shì)，2024年一季度实体经济债务
增速有所下行，同比增长(zhǎng)了8.8%。按季度(dù)增速来看(kàn)，已经处于2001年以来的最低水平。其中，居民、企业和政府的债
务同比增速分别为(wèi)5.1%、8.3%和14.7%。

尽(jǐn)管总体债务增速继续下降，但宏观杠杆(gān)率在一季度仍然上 升了6.8个百分点。报(bào)告解释(shì)称(chēng)，杠杆率上升(shēng)的最主要原因仍然(rán)是名义GDP增速的超预期(qī)下滑。国家统计局发布数据显示，初步核算(suàn)，一季度国内生产(chǎn)总值296299亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“虽然单(dān)季实际GDP同比上升了5.3%，但单(dān)季名义GDP只上升(shēng)了4.2%，名义(yì)GDP单季(jì)同
比增速已经连续4个季度低于实际GDP，GDP缩减(jiǎn)指数小于0。”报(bào)告表示，如果名义GDP增速长期徘徊在4%~5%左右(yòu)的水平(píng)，实(shí)体经济(jì)债务增速也需要下降到5%左右的水平才能勉强维持宏观杠杆率的(de)基本稳(wěn)定(dìng)。

报告显(xiǎn)示，一季度的GDP缩 减指数为(wèi)-1.1%，近6个季(jì)度中已有5个季度为负，几乎(hū)是历史(shǐ)上持续时间最(zuì)长的负通胀时(shí)期。一季度CPI的(de)平均增速为0.0%，较2023年四季(jì)度有所恢(huī)复。但从趋势上来看，3月份的CPI和核心CPI环比增速(sù)都为负。一季度PPI的平均增速(sù)为-2.7%，与2023年四季度基本持(chí)平。但前三个月的PPI环(huán)比增速都为负值。

为此(cǐ)，报(bào)告提出，当前问题关(guān)键在(zài)于名义经济增长，要加(jiā)大宏观政策的逆周期调节力度，着(zhe)力提升(shēng)物(wù)价水 平，进而将名义GDP增 速曲线维持(chí)在实际(jì)GDP增(zēng)速曲线的上(shàng)方。货币政策方面，报告(gào)建议锚定物价目标（如3%的通货膨胀(zhàng)率），加大逆周(zhōu)期调节，更大幅度(dù)降息；以货币政策目标引(yǐn)导实体(tǐ)经济的准确预期，例如为达到3%的(de)通胀目标(biāo)将(jiāng)持续引(yǐn)入各类宽松的货币政策工具，提
升对M2、社融及实体经济债务增速的预(yù)期；促进预期修复是经济复苏的关键。

日前央行货币政策司司 长邹澜在国新办发布(bù)会上表示，央行将(jiāng)把维(wéi)护价格稳定(dìng)、推动价格温和回升作为把握(wò)货(huò)币政策(cè)的(de)重要考(kǎo)量，高度关(guān)注通(tōng)胀指标特点与
走势(shì)。考虑
到当前物价处
于低位主要(yào)是结构性的和阶段性的，所以还需要有更加深入的观察和(hé)分析。“前期(qī)一系列措(cuò)施已经(jīng)在见效，未来我们会结合(hé)经济回升态势、通胀走势以及转(zhuǎn)型升级的(de)推进，继续密切观察。既要根据物价(jià)变化(huà)与走(zǒu)势，将名义利率保持在合理水平(píng)，巩(gǒng)固经济回升向好的态势(shì)，也要充分考虑(lǜ)高质量发展需要(yào)等，避免削减结构调整动力，防止利率过(guò)低，内卷式竞争加剧或(huò)者资金(jīn)空转，物价进一步降低，陷入负向循环。”

对于一季度政府债务增长较(jiào)快的情况，报告解(jiě)释称，政府(fǔ)债务从绝对水(shuǐ)平(píng)来看，增长并(bìng)不(bù)算(suàn)多(duō)，但受(shòu)2023年同期低基数的影响
，也体现出较高的同比增速(sù)，且是拉动(dòng)实体经济
债务增长的最主要因素。“我们预计从
二季度开始将启动万亿国债(zhài)的发行，新增中央政府(fǔ)债务规模可能会达到1万亿，政府杠杆率将会有较大(dà)幅度的上升。”

资金空(kōng)转 部分推升企业杠杆率

一季度(dù)非金融企业(yè)杠杆率上(shàng)升了5.7个(gè)百分点，是升幅(fú)最大的部门，2023年全年(nián)非(fēi)金融(róng)企业(yè)杠杆率上升了(le)6.9个百分点（四个季度分别上升 了(le)6.3、0.8、1.1和-1.3个百分点）。

报告(gào)表 示，尽管一季度的上升幅度小(xiǎo)于去年，但非金融企业杠杆率已经连续两年持续攀升，相比于2021年末154.1%的局部低位，最近9个季度共(gòng)上升了20个(gè)百分点。并
解释称，最主要的原因(yīn)是(shì)经济增速下滑，导致(zhì)企业债务增速领先(xiān)于经济(jì)增速；另一个重(zhòng)要(yào)原因是货(huò)币政策相对宽松，尤其是银(yín)行部门尽(jǐn)一切努力鼓励企业进行(xíng)贷款，某些企业的贷款融资成本已经(jīng)低于存款(kuǎn)利息，由(yóu)此产生一些(xiē)资金空转现象，导(dǎo)致(zhì)企业的杠 杆率虚增，其反映的(de)并非企(qǐ)业真实的债务负担。

对于资金空转现象，报告具体指出，在当前，企业贷(dài)款存在某种程(chéng)度的“失真”。大量结构性货
币政策
的引入和商业银行发(fā)行企(qǐ)业贷款的激(jī)励措施会引导企业部门(mén)承担一些不必要的贷 款。这些贷款并不用于(yú)投资经营，也不(bù)用于借新(xīn)还旧，而只(zhǐ)是为了配合银行部门完成贷款指标。表(biǎo)现为大行贷款(kuǎn)利率（贴息(xī)后更低(dī)）与小银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)的局部倒(dào)挂。

同时，企(qǐ)业发债数(shù)据显示，2023年全年企业(yè)债券规模(mó)同比仅增长了0.3%，2024年一季度在(zài)2023年低基数的基础上仍(réng)然仅增长了1.3%。企业债券增速下降的一部分原因是之前(qián)几年出现较多违 约事件，导致低评级债券的发行困难。但另一个 重要原(yuán)因也(yě)是企业自身缺乏债务融(róng)资(zī)的意愿，加杠杆并不积极(jí)。“可见，企业的贷款增长和企业部门杠杆率都有(yǒu)部分虚(xū)高(gāo)的成分。如果企业贷款的增速与企(qǐ)业债券增(zēng)速一致，或者说企业贷款增速(sù)低于4%，则企业部门的杠杆率并没有提升。”

报告还(hái)指出，从存款角度看，2024年一季度企(qǐ)业存款仅增长了(le)0.9%，其中定期及(jí)其它存款(kuǎn)同比增(zēng)长了3.4%，企业活期存款同比下降了4.1%。企业存款下降反映了其未来投(tóu)资意(yì)愿不足，尤其是活期(qī)存款同比增速为负，更加反映了其短期内并没有太强的支出需求。

“总的来说，企业部门仍然延续投资支出不足和杠杆率上(shàng)升并(bìng)存的局面，投资支出不足的原因仍在于对预期的修复较为缓慢，企(qǐ)业投资决策越(yuè)来越谨慎。”报告表示，杠杆率上升的原因(yīn)，一(yī)方面是经济增速下滑，另外也受一部分资金空(kōng)转的影响，银行对企业的部分(fēn)贷款并不能反映真实融资需求，导致企(qǐ)业杠杆率的虚增。

日前邹澜在国新办发布会上回答(dá)21世纪经济报道记者有(yǒu)关资金空转的问题时表示，当前我国经济(jì)结(jié)构(gòu)调(diào)整(zhěng)、转(zhuǎn)型(xíng)升级在加快推进(jìn)，房地产市场供求关系发生重大变化，地方债务风险防 控加强，经济更为轻型化，信贷需求较前些年有所
转弱，信贷结构也(yě)在优化升级(jí)。

但各方(fāng)面(miàn)对变化还(hái)有个认识、适(shì)应(yīng)的(de)过程，一些银行在经营模式和内部考核上仍有规模情(qíng)结，超过了实体经济的有(yǒu)效融资需求。

部分企业借助(zhù)自身优 势地位，用低成本贷款融到(dào)的钱买理财、存(cún)定(dìng)期，或(huò)转贷给别的企业，主业不(bù)赚钱，金 融反而成了主要盈利来源，这就容(róng)易形成空转和资金沉淀，降低了资金使用效率。“相关部门将加强对资金空转的监测，完善管理考核机(jī)制。未来随(suí)着(zhe)经济转型升级(jí)、有效需(xū)求恢复、社会预期改(gǎi)善，资金沉淀空转的现象也会缓解。”

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