应对利率下行 债市投资打法生变

当前 债(zhài)券投资已令(lìng)“老司(sī)机(jī)”也成“菜鸟”。

近日，一位债券基金经理对上海证券报记者感叹(tàn)道：“现在做债券投资只能走一步看一步，因为(wèi)没有历史(shǐ)经验可供(gōng)参考了。”

感叹的背后，是(shì)债券资产的收益率来到历(lì)史最低区间。今年(nián)以来(lái)，债券收益率一路(lù)高歌下行，期限利差、信用利差持续压缩。业内人士反映，传统的交易策(cè)略已(yǐ)难有发挥空间。

市场 的共识是，债券收益率的长期下行已
成为大趋势。面对重重挑战，业内人士认为，各家(jiā)机构在当前修炼好自身“内(nèi)功(gōng)”尤为重要。

现实：债券收益率持续向下突破

债券投资面临的新情况的背后，是“极端”的市场行情：今(jīn)年以来(lái)，债券收益率向(xiàng)下快速突破并(bìng)达到(dào)2002年以来的最低(dī)点(diǎn)。以利率债为例，截至4月19日收盘(pán)，10年期国债收(shōu)益率报2.254%，较年初下(xià)降30.1个基点；30年期国债同期更是(shì)下行38.5个基点至2.44%；信用债中，5年AAA中票收益率目(mù)前也已降至2.45%附近。

“一季度债(zhài)市投资者无惧基本面利空因素，推动债券利(lì)率持续向(xiàng)下突破，这种情况在过往并不常见，表明当前债券投资已经进入新范式。”蜂(fēng)巢恒利债券基金经理(lǐ)李海涛说。他表示，今年利率债供给(gěi)缩量(liàng)，净融资较去年大幅减少，同时(shí)信用债高息资产自“一揽子化债”以来(lái)逐渐减少，机构面临资产荒，只能从长(zhǎng)久期利率债中寻找收益。

鑫元 基金固收团队认为，今年银行间(jiān)市场资金利率中枢始(shǐ)终略高于政策利率水平，杠(gāng)杆套(tào)息空间(jiān)狭窄，投资者更倾向于(yú)拉长组合久期获取资本利得，并且债(zhài)券(quàn)市场连续走牛带来明显的赚钱效应 ，吸引了各类投资(zī)者加大对(duì)债券市场(chǎng)的参(cān)与力度，使得债券(quàn)市场资(zī)产供需不平衡加(jiā)剧。

“债券市(shì)场投(tóu)资者如今面临‘策略荒’的尴尬境地。”在鑫元基金固收团队看来，对于参与债市(shì)的投资机(jī)构而言，由于债券市场收益率进入历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，且信用利(lì)差、期限利差和
等级利差都已经压(yā)缩到极低水平，传统的(de)杠杆套息(xī)策略、骑乘策略、久(jiǔ)期(qī)策略、信用下沉等投资交(jiāo)易策略都(dōu)较难有发挥空间，参与(yǔ)波段操作增厚组合收益或成为首选。

在投资机构普遍选择拉长久期之时，超长期国债成(chéng)为市场(chǎng)竞逐的热点。国金证券研究显示，自去年12月以来，30年期(qī)国债换手率迅速攀升，日度交易较为拥挤
，周度成交(jiāo)额在全部利率(lǜ)债中的占比一度(dù)高达14%。

“其实，这里面存在着一些非(fēi)理性行为。”一位债券基金经理直言。但面对火热的30年期国
债行情，投资风格较为稳健的他有些纠(jiū)结：如果参与，容易出现踩踏风险；如(rú)果不参(cān)与，又可能错失(shī)机(jī)会(huì)。

他说，在以业绩排名“论英雄”的环境里，排名(míng)靠前的基金才更容易被市场关注。在这个越来
越“卷”的(de)债券市场(chǎng)里，他们一直都有着规模(mó)考核的压(yā)力，因而，基金经理为(wèi)“冲排名”，只能把投资策(cè)略发挥到极致。

“身处这个江湖(hú)，没有谁能置身(shēn)事外。”他说，关键是要跟客户充分沟通，如果客(kè)户(hù)认(rèn)同基金经(jīng)理的策略，用少(shǎo)量仓位去冲刺一下更高收益也未尝不可(kě)。

趋势(shì)：利(lì)率下行未至尽(jǐn)头

过去10年里，中国债券市场收益率整体呈现下行态势，10年期国债收益率已由(yóu)2014年(nián)初的最高点5%附近降至(zhì)目前的2.3%以下。在多位业内人士看来，未来(lái)债券收益率继续下行仍是大(dà)趋势。

在李海(hǎi)涛看来，央行近年来反复提及要 降 低实体经济综(zōng)合融资成本，同时银行净(jìng)息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收益率是广谱利(lì)率的(de)一部分，有着与其一致的(de)向下大趋势。

鑫元(yuán)基金固收团队(duì)持 同样看(kàn)法。其(qí)认为，中(zhōng)国经济高(gāo)质量发展(zhǎn)面(miàn)临着“人口红利(lì)”削弱(ruò)以及“人口老龄化”加速等挑战，未来中国经济(jì)中金岭南2023年营业收入再创历史新高 产业并购取得新突破周期波动或将趋于平缓。目前，地方(fāng)政府、居民和企业的杠杆率(lǜ)整体(tǐ)偏高，全社会广(guǎng)谱利率仍将(jiāng)延续下行，债券市场收益率长期向下仍(réng)是大势所趋。

但随着低利率时(shí)代的(de)来临，市场中开(kāi)始出现一(yī)些担忧。招(zhāo)商证券研报显示，当 一个国家10年期国债(zhài)收益率低于0.5%时，固收类基(jī)金的投资收益将难以覆盖基金的费(fèi)率成本，也就失去了(le)存
在的价值，而固收类基(jī)金的发(fā)展将走到尽(jǐn)头。

从日本(běn)固收类基金的演变来看，自2000年日本开(kāi)始实(shí)行“零利(lì)率”政策以来，日本固收类基金的规(guī)模从2000年(nián)的34万亿日元逐步萎(wēi)缩至2023年末的15.6万(wàn)亿日元，这其中MRF（类似中国券商(shāng)账户的保(bǎo)证金(jīn)产品）就占据15.1万亿日元，长债基金仅剩0.5万(wàn)亿(yì)日元，其(qí)余债基以及货币基金规模已(yǐ)经归(guī)零。

未来(lái)中国是(shì)否会像海外一样进入(rù)“零利率(lǜ)”时代，并导致固收类(lèi)基金行业逐渐 消失？对此，业内人(rén)士认为，不必过于担忧。

“对(duì)照
国际(jì)经(jīng)验可以发现，我国经济(jì)长(zhǎng)期向好的(de)基本面没有改变(biàn)，货币政策定调(diào)稳健，‘零利率’是一(yī)个可能逐步(bù)趋近但(dàn)中长期难以达到的极值。”华泰证券固定收(shōu)益部总经理王磊说。

鑫元基金固收(shōu)团队也认为，对比国内来看，我国仍正处在(zài)结构调整(zhěng)转型的关键阶段，内需韧性(xìng)十足(zú)，以科(kē)技(jì)创新为主的新质生产力(lì)将(jiāng)成为未来经济发展的核心驱动力，经济增速将维持平稳。在可预中金岭南2023年营业收入再创历史新高 产业并购取得新突破见的未来10年，我国政策利率走向“零利(lì)率”的(de)概率(lǜ)并不高(gāo)。

“近年来，国(guó)内(nèi)固收类基(jī)金为投资者获(huò)取了丰厚的回(huí)报，行业规 模(mó)持续增长，目前看不到走(zǒu)下坡路的迹象。”李海涛说。

应对：管理人强 化修炼“内功”

面对当前的市场形势，强化修炼“内功”、加强团队协作、丰(fēng)富(fù)产品条(tiáo)线等成为不少基金管理(lǐ)人努(nǔ)力的方向。

“伴随债券市场扩容，债券品种逐渐丰富，且衍生品市场 在
不断(duàn)发展，为组合投资提供(gōng)了更(gèng)丰富的策略选择 ，有助于(yú)更好地平衡(héng)风险与收益。”李海涛说。

他认为(wèi)，在此背(bèi)景下，更要(yào)增中金岭南2023年营业收入再创历史新高 产业并购取得新突破强对宏观趋势的把握能力，认清当前我们所处的历史环境。应提升团队的专业性，对各主(zhǔ)要(yào)领域进行(xíng)覆(fù)盖并分工协作，鼓励(lì)团(tuán)队成员创新与(yǔ)分享，来适应投资环境的变化。在操作中，债券收益率在历史低位难免波折，但其波动的范围(wéi)缩(suō)小，对交易能力也提出了(le)更高的 要求。

鑫元基金(jīn)固收团队也认为，由于传统
票息收益的大(dà)幅下降，为了提高债券类产品的收益，作为管理(lǐ)人应着重加强对市场变化的研究(jiū)和策(cè)略开发能力、组合波(bō)段交易能力、对投(tóu)资品(pǐn)种(zhǒng)的(de)发掘(jué)和拓展能力，同时也应该(gāi)提高利率风险和流(liú)动(dòng)性风险的把控(kòng)能力(lì)，控制好组 合的整(zhěng)体回撤。未(wèi)来，固(gù)收+基金、可投资海(hǎi)外债券的固收类基金、费率 较低的被(bèi)动(dòng)指数型(xíng)债基、养老主题债(zhài)券类FOF基(jī)金等将是固收产品创新的方向。

沪上(shàng)一中型(xíng)公募基 金人(rén)士向记者表示，公司自(zì)去年(nián)底开始布局定开债产品，主要考虑在票息水平逐渐走(zǒu)低后，市场波动率可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)加大(dà)，定开债产品在封闭期内规模稳定，可以更加专注(zhù)于投资运作，必(bì)要时也可以进行一定的逆向投资，在各类券种出现配置价值时充(chōng)分博取相应收益。

“可转债目前的投资机(jī)会较大，期(qī)权价值(zhí)与正股都有望持续回(huí)升，条款(kuǎn)博弈机会也较多，公司也会增加可转(zhuǎn)债的产品线。”该人士补(bǔ)充说。

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