核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落(luò)地(dì)不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效应(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史高位(wèi)，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续(xù)流向居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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