主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增(zēng)速延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶iphone12换电池多少钱金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(iphone12换电池多少钱zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结(jié)束持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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