《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的(de)政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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