《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策(cè)的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米trong>四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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