主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构(gòu)成较三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　<三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句img alt="被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907181.png">

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内(nèi)生三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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