文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的(de)实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音)投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投(tóu)资(zī)的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最(zuì)近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音yī)度预期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款的累计(jì)值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很大(dà)的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度(dù)可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层(céng)面(miàn)的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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