文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是(shì)一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金(jīn)融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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