来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存(cún)款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位(wèi)，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　维他奶出了什么问题，维他奶出了什么下架　

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性(xìng)的工程。

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