文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的(de)地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的(de)生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户(hù)数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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