文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主(zh天津面积多少平方公里ǔ)观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的(de)刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为(wèi)应(yīng)对(duì)新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财天津面积多少平方公里政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半，其(qí)可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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