“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板块向单个标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新(xīn)房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的(de)房企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完(wán)全健康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助(zhù)于房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市(shì)场没(méi)有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的(de)拿地策略的(de)同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机(jī)构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域(yù)，我们(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因men)相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报(bào)均增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因(yīn)为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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