文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末因(yīn)素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款(kuǎn)，而(ér孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银行(xíng)间流动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一个月资(zī)金利(lì)率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理