《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jià恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱o)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着恋爱初期很平淡还有必要谈吗，有男朋友却感觉不像在谈恋爱短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是(shì)清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当(dāng)成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的(de)系统，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的(de)拉动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度(dù)理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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