分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融(róng)企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继(jì)续下行带来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基(jī)数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的(de)判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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